研报:有量无价,利润率普降,快递业接下来如何走?

九州物流网2021-07-01

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  快递业2021年跟踪:有量无价,利润率普降

  过去三年,拼多多推动电商格局演变,新竞争者入局,加剧电商快递行业竞争。2021年快递量增速有所提升,而通达系份额承压,利润率普降。

  2021年4月区域监管出手干预非理性价格竞争,叠加“618”电商旺季,预计价格战短期趋缓,中期难言结束。

  1.商流:电商格局演变,增速放缓

  a.过去三年电商格局演变,加剧快递业竞争

  拼多多推动电商格局演变。过去三年,中国电商市场GMV年复合增速超22%。其中,拼多多加速生鲜品类与低值商品线上化,市场增量贡献率由2018年的15%提升至2020年的33%。拼多多GMV三年复合增速高达128%,份额由2017年的1.8%提升至2020年的11.6%。

  电商格局演变引发新竞争者入局电商快递市场,凭借上游电商巨头及相关资本战略性扶持,加剧快递行业竞争。

  b.居民消费复苏偏弱,2021年电商增速有所放缓

  2021年电商增速有所放缓。全国实物商品网上零售额2021年1-5月同比增长20%;剔除低基数效应,较2019年同期年复合增速仅14%,低于2017-2019年25%以上的增速中枢。

  居民消费复苏偏弱。随着国内防疫常态化,部分线上零售回归线下,2021年1-5月社零线上化率22.6%,低于2020年的25%,仍高于2019年的20.7%。而电商增速放缓,猜测源于居民消费复苏偏弱。2021年1-5月社零较2019年同期年复合增速仅4%,亦低于疫情前8%的长期增速中枢。

  2.快递量:增速有所升,通达系份额承压

  a.全行业:2021年快递量增速有所提升

  2021年快递量增速高于过去三年中枢。全行业快递量2021年1-5月同比增长高达50%;剔除低基数效应,较2019年同期年复合增速33%。其中,5月快递量同比增长25%,较2019年同期的年复合增速亦为33%。快递量内在增速,高于2017-2019年近27%的增速中枢。

  商流与快递量自2019年增速分化,除了统计口径原因,商流结构变化或是重要原因。过去三年拼多多崛起,持续提升单位GMV的订单量,包裹小件化。预计该趋势将延续,保障快递量增速继续高于商流增速。

  b.市场份额:过去一年通达系份额承压

  行业竞争加剧,通达系份额承压。2020年龙头中通率先加大份额诉求,叠加极兔入局激进扩张,电商快递竞争加剧。2021Q1通达系市场份额近69%,较2019年下降3.8%。其中,仅中通、韵达提升,申通、百世下降。

  3.快递价:区域监管干预,或短期缓和价格战

  a.电商快递价格战:过去一年愈演愈烈,利润率普降

  电商快递价格战2020年开打。2020年上半年高速公路免费,快递价格随成本下调。而下半年高速公路收费恢复,份额抢夺激烈导致价格并未随成本回升。通达系已连续三个季度利润率普降,百世、申通出现亏损。

  2021年极兔引发非理性价格战。2021年3月极兔义乌杀价抢货,加剧价格战非理性程度。3-5月,全行业单票收入已降至10元/件以下。

  b.4月监管出手干预,有望短期缓和非理性价格战

  区域监管4月出手干预非理性价格战。2020年3月极兔进入中国,低价抢夺份额,加剧价格战非理性程度,更损害到快递员权益,引发监管关注。4月,极兔、百世因“低价倾销”受到义乌邮政管理局处罚。4月22日,浙江省政府审议通过了《浙江省快递业促进条例(草案)》,规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务。

  价格战短期有望缓和,中期难言结束。区域监管干预,加之“618”电商旺季,有望短期减缓价格战的非理性程度。5月全行业单票收入环比4月小幅下降3%,基本符合以往季节性规律。考虑到龙头企业份额提升目标坚定,区域监管措施的执行效果和持续性仍有待观察,市场普遍预期价格战仍将持续。

  c.通达系单票收入5月降至较为接近水平

  通达系单票收入自2020年明显下降。由于基数原因,2021年4-5月单票收入同比降幅已显著收窄。剔除收入口径差异,通达系过去两个月以不同速度降至5月较为接近的单票收入水平。

  d.顺丰单票收入近期企稳,或进行业务结构调整

  顺丰2019年下沉电商市场,量增价降。顺丰2019年中开始尝试第三次下沉电商市场,其特惠件业务高增长,推动顺丰整体快递量高增长,同时导致单票收入逐步下降。

  顺丰单票收入近期降幅收敛,或控制电商业务增速。2021年4-5月,顺丰单票收入同比仍有下降,环比初现收敛企稳趋势,猜测可能基于不同业务资源匹配,主动进行了电商业务增速控制。

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  快递业中长期观点:战国时代寡头崛起

  2020年,中国电商快递行业从“春秋时代”进入“战国时代”。价格战,将加速份额向龙头企业集中,并导致利润表脆弱。中长期来看,龙头企业终将建立长期竞争壁垒,而享受超额盈利与估值溢价。投资者需放低对短期业绩的关注度,而重视龙头的长期价值。

  1.2020年:“春秋”入“战国”

  国君快递行业报告《电商快递的春秋与战国》,将电商快递演化进程划分为两个阶段:“春秋”与“战国”。2020年成为重要拐点,中国电商快递行业从“春秋时代”进入“战国时代”。

  “春秋时代”:行业供不应求,份额利润双升

  电商市场高增长红利期,电商快递CR5持续提升。通达系你追我赶,规模差距相对有限。快递企业经营边际改善超预期,产生阶段超额收益。

  “战国时代”:行业供过于求,利润率普降,走向寡头集中

  电商市场增速放缓,而头部快递企业上市融资大幅扩产,份额抢夺加剧。价格战,不同于过去十年成本规模效应推动的价格下降,而是“战国时代”龙头企业拉开份额差距的主动手段,以期建立长期竞争壁垒。价格战导致行业利润率普降,加速行业出清集中。行业适度监管有望保障行业良性竞争,最终形成高集中度稳态格局。

  2.战国终局:快递业价值向龙头高度集中

  电商快递是典型的规模经济,中国电商快递行业终将走向高度集中。展望战国终局,行业将形成高集中度稳态格局,并呈现三重放大:业务量集中度<利润集中度<市值集中度。龙头企业将享受稳固的市场份额,超出行业的盈利能力,以及资本市场的估值溢价。

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  投资策略:重视龙头长期价值

  电商快递是典型的规模经济,市场普遍认同,中国电商快递行业终将走向高度集中。“战国时代”来临,意味着头部企业由你追我赶的行业红利期,已进入激烈残酷的淘汰赛。待行业形成高集中度稳态格局,龙头企业将有望享受超额盈利与估值溢价。

  资本市场预期先行,长期投资渐入佳期。我们难以预判行业出清集中所需时间,好在资本市场往往预期先行。未来一年,预计行业利润率仍将承压,且业绩预测难度较大。目前市场对电商快递竞争压力已预期较为充分。若未来份额落后快递企业发生重大经营调整,或新竞争者调整激进策略,将可能先行催化龙头企业估值修复。

  维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。

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  风险分析

  1.短期利润脆弱,且难于预测

  电商快递进入“战国时代”,行业竞争加剧,快递企业盈利的波动性加大,盈利预测难度加大。若行业增速骤降,快递企业采取激进策略,可能导致短期业绩大幅低于预期,并可能导致股价较大波动。

  2.监管过度干预,将可能延缓行业出清集中进程

  行业政策对快递格局的进化或产生影响。2021年4月区域监管出手干预非理性价格战,监管措施的执行效果和持续性仍有待观察。行业适度监管有望保障行业良性竞争,最终形成高集中度稳态格局。若监管过度干预,虽可避免恶性竞争,但可能延缓行业出清集中进程。

  3.电商资本行为,将可能影响企业家精神与行业自然演化

  电商企业与快递企业相辅相成。若电商巨头以其雄厚的资本实力,战略性扶持与打压部分快递企业,将影响企业家精神,并可能影响电商快递自然演化进程。基于加盟制独特的组织模式与企业文化的重要性,以及电商多元化环境,我们认为资本改变行业长期格局的概率不大,但可能延缓战国终局的到来。

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